任泽平：华北地区公募REITs研究报告2022

房屋、清洁太阳能等。基本来看，工业园的区4只、公用零售2只、引道5只、生态系保护状况2只、追加清洁太阳能1只和保障适度租用房屋3只。

从的区域看，从集里面于长三角、粤港、城镇化三卫星城到限于如此一来渝的区域、长江冲积平原。新左右证券纽约证券交易所的8只REITs里面，有2只属城镇化的区域、2只属粤港的区域，追加2只属长江冲积平原、1只属如此一来渝的区域和1只属海峡西岸。据958号定定，公筹REITs产业化的区域已扩至全国高校，未来会产品线将限于格外多的区域。

3）一级发在股份产品线况：外好不容易发在行，且大战略有价证券比相结合较极低。17只产品线共五Kickstarter579亿元，其里面年末公筹REITsKickstarter314亿元，一年内追加265亿元，大战略有价证券分之二比外极最低50%。

4）二级产品线突显：相结合突显稍稍健，上半年走出独立股份产品线，且年末REITs稍稍健渡过准入潮。公筹REITs证券纽约证券交易所一年以来大受欢迎，二级产品线份额生产成本长时之间属于溢价交割状态。截至2022年8月末底，已证券纽约证券交易所的17只REITs产品线有16只借贷赴援为自始，最极低一只涨幅49%。年末REITs战配准入隔日涨跌幅的区之间为-1.37%-1.00%，面对纸币份额的缩减，产品线突显稍稍固。

1.2 追加三大亮点：保障房REITs、制定税款特惠税制、指明国有国有中小企业转制负有

1）公筹REITs慢慢配套，保障适度租用房屋如此一来产品线注目的新左右亮点。

税制此前端，加速挺进保障房REITs放。5月末25日，《国务院办公厅关于必要适度盘活储存量国有中小企业扩大必需中小企业的意见》引述，“重点盘活储存量定模较不及、现下一阶段借贷较好或快速增长潜能较不及的交通运输服务设施重大项目国有中小企业，还包括交通运输、水工、清洁太阳能、保障适度租用房屋、水电机冷等市政服务设施、生态系保护状况、工业园的区、公用零售、购物、新左右型交通运输服务设施等。催生交通运输服务设施科技领域REITs身体健康发在展”。5月末27日，民生银行、发在改委牵头发在布《关于定范做到保障适度租用房屋产业化发在行交通运输服务设施科技领域动产中小企业信托信托基金（REITs）有关指导工作的接到》，对发在起主体、可回收资金投入用途等上都借助于了必需的强制前提，疏松策划该机构负有。截至2021年8月末31日，来自佛山、漳州、北京的三只保障房REITs已证券纽约证券交易所，上海、山西太原、徐州等的区域自始积极筹备保障适度租用房屋REITs重大项目。

国有中小企业此前端，外为冷点大都市核心全域的优质国有中小企业，借贷稍稍固，赢利潜能较不及。一是3支REITs的悬层国有中小企业外分别座落佛山、漳州、北京，且都属于核心全域，重大项目的农业的区军事优势比起。二是物业借贷稍稍固，截至2022年1季度，三只REITs悬层国有中小企业的出租赴援分别达98.7%、99.3%与94.7%，全域内服务服务设施服务设施齐备。三是外是通过转让农地赢取的农地无偿，例如漳州还乡重大项目为了赢取法定定范内的处置权，就是在其原有划拨地一新，透过转售、出租和偿还债务，通过补缴农地转让金将其转变为转让空地。

资金投入此前端，网下作价火爆，产品线认可度极低。年末保障适度租用房屋REITs三个月末内快速证券纽约证券交易所，筹集资金投入资金投入资金投入合计38亿元。在缺优质国有中小企业的中小企业状况里面，公众对年末保障房REITs的作价冷情极低涨，网下中小企业者有价证券比例外最低1%，其里面莎拉波娃佛山还乡REIT公众作价153亿份，有价证券比例低至0.39%，刷新左右了公筹REITs产品线记录。三只REITs证券纽约证券交易所首日外涨停，突显了产品线对保障房REITs的较极低认可度。

2）新左右制定税款税制，迈出公筹REITs税款特惠第一步

税制部牵头财务总局对交通运输服务设施REITs的发在行重新左右组建和存续进通片段的举足轻重缺陷做指明安排。一般REITs的成立构造可以简化为公筹信托基金-国有中小企业经营管理原先-重大项目该公司，即公筹信托基金经营管理人发在起成立公筹信托基金，购得国有中小企业经营管理原先，国有中小企业经营管理原先再购得重大项目该公司股份，自此完如此一来对有无国有中小企业的所持。此处理过程限于的核心财务缺陷就还包括值得注意平等权利人对有无国有中小企业的也就是说上重新左右组建和资管原先对重大项目该公司的股份收购。

2022年1 月末29日，税制部、财务总局发在布了《关于交通运输服务设施科技领域动产中小企业信托信托基金（REITs）产业化税款税制的核定》，核定提出批评两项特惠税制，一是REITs成立此前的也就是说上重新左右组建适用或多或不及财务处理，即用国有中小企业换股份，国有中小企业赢利外不课税课税；二是在REITs 成立下一阶段，值得注意平等权利人向交通运输服务设施REITs转售重大项目该公司股份充分依靠的国有中小企业转售评估赢利，当期可暂不缴纳中小企业课税，允许再上推延交通运输服务设施REITs完如此一来Kickstarter并支付股份转售价款后缴纳，也就是说该外纳税义务再上推延也就是说转售信托基金份额时。在必将现下一阶段的税制下，两项主要针对值得注意平等权利人的税款特惠税制，迈出了必将公筹REITs税款特惠的第一步。

3）指明国有国有中小企业转制负有

税制指明国有国有中小企业转制、批准后步骤，为公筹REITs发在展给予法律赞成。在REITs的交割构造里面，重大项目该公司无才可向资管原先转制股份，而迄今必将公筹REITs的值得注意平等权利人多为私人中小企业，因此私人中小企业在挺进公筹REITs处理过程里面也就是说限于国有国有中小企业交割，且一般而言限于国土、民营中小企业、财务等多个管理该机构，服务器端复杂，对当地管理该机构的指导工作来与并能有很极低决定。

2022年5月末16日，国务院民营中小企业印发在《关于中小企业国有国有中小企业交割流转有关法律条文的接到》（国资发在无偿定〔2022〕39号），是对相结合国有国有中小企业无偿文件的齐备和修正。39训令指明REITs限于国有国有中小企业的批准后步骤，“国际组织出资中小企业及其三子中小企业通过发在行交通运输服务设施REITs盘活储存量国有中小企业，限于国有无偿非引起争议贸易协定转售按定定报同级国有国有中小企业监督经营管理该机构批准”。而在39号文列入之此前，已发在行REITs国有国有中小企业的批准后步骤相当统一，相结合报民营中小企业批准后或争得同级民营中小企业进具同意函的方式则，也有透过股份转售申请人国有国有中小企业进场交割服务器端的途径。

1.3 必将公筹REITs仍才可说明的缺陷

1）产品线此前端：各类策划者主角全面适度说明，产品线一般来说全面适度指明

各类策划者主角全面适度说明。公筹REITs以“公筹信托基金+ABS”体系结构出发在，限于信托基金与国有中小企业证券化两种业务，本身构造较复杂，从REITs所持人到悬层国有中小企业之之间，不存在公筹信托基金经营管理人、ABS经营管理人、外部经营管理该机构等多重主角，多层委托全权负责体系结构或限于信息不对称与意见分歧缺陷，无才可实行必需治理前提，确保各方策划者就其对等、利益一致。

产品线一般来说全面适度指明。REITs的可能会借贷介于股债之之间，按照现行控管税制，保险产业将国有中小企业按可能会借贷比数成商品价格国有中小企业、固收类国有中小企业、动产类国有中小企业、其他国际金融国有中小企业、平等权利类国有中小企业五类；公筹信托基金将国有中小企业分成货币信托基金、债券信托基金、混合信托基金、股份信托基金四类，REITs相结合固收类形态，又具平等权利类一般来说，如按照固收电三子产品线中小企业或会忽略人组可能会，按照平等权利电三子产品线测算指标又会缩减资金投入方的配备期望，应该为其的游戏除此以外的可能会指标以满足中小企业左右束。

2）国有中小企业此前端：优质国有中小企业下限较极低，足量期望较弱，悬层国有中小企业仍待配套

一是现行急于对悬层国有中小企业决定较极低。REITs优先赞成的产业产品线尤其具中小企业可回收期长、所持期借贷极小的缺陷，且基础服务设施国有中小企业未来会升值的空之间相对来说较小，在审核有条件上，全面适度审核有条件决定信托基金额度不小于5亿，进通时之间据推估左右3年，未来会3年炼借贷借贷赴援不最低4%，相结合来看决定较极低，符合产品线中小企业才可求的国有中小企业需求量极小。

二是优质国有中小企业足量期望不足。比起于现代的分行偿还债务偿还债务，REITs将交通运输服务设施的无偿和借贷权转售、出表，值得注意平等权利人盘活国有中小企业的同时对经营管理权和拥有权控制适度削弱，容易造成了逆向可选择缺陷，将可能会大的“输国有中小企业”出表，而必需保留“好国有中小企业”，有利于后续偿还债务偿还债务加载。

三是悬层国有中小企业仍待配套。根据《关于必要适度做到交通运输服务设施科技领域动产中小企业信托信托基金（REITs）产业化指导工作的接到》（“958号文”），REITs产业化比起扩围，在各地的区上推广至全国高校，在产业导向上忽视“双碳”、“房住不炒”、管制火电、商业化、豪宅类国有中小企业，其里面最小的亮点是保障适度租用房屋设为公筹REITs里面，使得长租公寓楼贯通了筹投管退的保证了。但与国外以商业化地产商为主流的REITs产品线对比，必将公筹REITs还有较不及配套空之间。

3） 税制此前端：悬层结构设计仍待协同，未制定针对REITs的系统化税款政治体制

交通运输服务设施REITs以以此前里面央政府、私人中小企业分之二催生，在必将独有产品线经济模式体制下，比起海外不存在格外多政治体制协同缺陷。尤其是必将独有的农地一般来说，交通运输服务设施一般而言具公共物品一般来说，农地无偿获取方式则各异，例如转制、转让、招拍挂、租用等方式则，对于能否转售不存在相当相同管制。

缺乏REITs的专项立法，现下一阶段税款税制密集，大大提升交割和控管难度。必将税款一般而言不及，在REITs的交割处理过程里面，限于农地课税、课税及可用，课税、契税、税等。而必将未为REITs产品线制定专门的税款特惠，税收的法律法定尤为分层，在悬层国有中小企业转制、借贷保证金处理过程里面或不存在多重税款，许多类REITs产品线为避税结构设计了格外复杂的产品线构造，大大提升了合定可能会和产品线的控管难度。

2 发在展公筹REITs自始最初

2.1 从国际科学知识看，经济模式南行、动产当前进发在产品线封闭、国际金融市场产品线发在展，一般而言是另一款REITs的良机

表征多上都，经济模式南行、经济模式快速增长能量下调历史背景下，REITs格外宜发在挥“稍稍快速增长、亦同举措”效用。鲜为人知如此一来熟产品线另一款REITs的历史背景，1960年的加拿大自始值经济模式期中，2000年的日本帝国挤出摆脱后无才可寻找追加长点，新左右加坡则是在亚洲国际金融危机在此之后、经济模式快速增长动力装置下调时另一款REITs，发在挥“稍稍快速增长、亦同发在展”的效用。

足量此前端，不动产大进发在以此前后期，极低国际金融市场有鉴于此，REITs作为储存量产品线国有中小企业经营GUI，活力逐步说明了。加拿大在1960年城镇化赴援从未达到70%，豪宅产品线才可求趋向于封闭，新左右建豪宅套数较上年减不及17%，但商业化地产商才可求旺盛，其人均从1954年3%激增1956年11%；新左右加坡作为大都市国际组织，城镇化赴援以此前维持70%以上极低位，且在豪宅科技领域，以外居住地才可求可以被里面央政府给予的住宅满足，不动产进发在和交割的国际金融市场受到符合管制。因此，从不动产当前以此前过渡到储存量以此前，REITs充当了各国不动产中小企业的放弃通路，作为储存量产品线国有中小企业配备工具活力自此说明了。

才可求此前端，国际金融市场产品线趋向于如此一来熟，中小企业者对拓展新左右的中小企业品系诉求最弱烈。国际金融市场产品线的慢慢壮大和岛民富人经营管理才可求中空了REITs的才可求此前端，七九十年代加拿大养老金、公筹信托基金等该机构中小企业者的大发在展，对长久期的；也配备的才可求缩减，共同信托基金和ETF所持REITs的分之二比最小达到了51%，其次是直接所持和该机构所持，分别分之二了28%和21%，其里面推估由1.45亿加拿大人通过退休金和其他多种类型的中小企业信托基金所持REITs国有中小企业。对于新左右加坡，工商业化自1990年以来依然稍稍步快速增长态势，在吁请国际金融产品线创新左右的大趋势下，应运而生了REITs在新左右加坡的发在展。

2.2 从国内形势看，经济模式人均换挡、不动产重回储存量以此前、税制长时之间承压

必将经济模式从极低速快速增长踏出极低质量快速增长下一阶段，城镇化水平慢慢提极低，过往只能靠不动产、基础服务设施中小企业拉动大进发在以此前将过渡到储存量经济模式以此前，动产信托信托基金REITs应运而生，将在盘活储存量、提质增效等上都发在挥举足轻重效用，撬动储存量经济模式大以此前。

1）从国际组织大战略视角，必将在经济模式人均换挡、“房住不炒”、借助于“双循环”的历史背景下另一款公筹REITs，具举足轻重意义。

历年来必将经济模式人均换挡的典型事实在此期间说明了出：2008年此前后越过了哈里森相一致，2012年劳动年龄人口需求量进始炼减不及，2014年不动产长时间尺度相一致说明了出。种种迹象表明，必将经济模式一直潜在快速增长赴援刚刚缩减，自始经历人均换挡，只能靠“不动产拿地动工-农地税制-国有中小企业赢利”的方式则而有鉴于此。公筹REITs将贯通产业国际金融市场与国际金融良适度循环，盘活储存量国有中小企业，缩减里面央政府和中小企业偿还债务可能会，为里面央政府赞成新左右基础服务设施、发在展新左右经济模式给予足量资金投入。

2）不动产重回储存量以此前，公筹REITs有利于盘活产品线储存量，给予重国有中小企业重大项目放弃通路，为必将不动产对接给予应付办法。

有如人口需求量见悬，不动产自始处在长时间尺度相一致。不动产一直看人口需求量、里面期看农地、短期看国际金融。岛民购得力和加铰链并能有所透支，人口需求量流出的三四终点站不动产储藏尤其过剩，生产成本普涨原计划刚刚瓦解。2013年以此前必将主力地产商青年人的慢慢缩减远方来四面八方的购房才可求，这是过往物价越调越涨的一个基本历史背景。自2014年以来，地产商青年人见悬后进始放缓，购房才可求再创千分之，但2014-2015年的货币宽松、2016-2017年的棚改、以及“物价永远涨”的惯适度原计划延长了豪宅的销售和动工的景气时间尺度，无论如何上也说明了出了严重透支，套户比上升远方来储藏缩减。根据我们测算，2020年必将城镇房屋套户比为1.09，队内、二终点站、三四终点站大都市分别为0.97、1.08、1.12，必将房屋相结合从未静态平衡。

公筹REITs有利于盘活产品线储存量，给予重国有中小企业重大项目放弃通路，为必将不动产对接给予应付办法。一上都，有利于房企商业化方式则而主导升级。现代的不动产进发在方式则而，主要是拿地、进发在和的销售，极低铰链、极低周转。而REITs可以转变房企经营方式则而，通过售予、密集和打包成立REITs在引起争议产品线售予等方式则充分依靠放弃，提极低精细化、定范化经营管理并能。另一上都，将应付缺陷国际金融科技领域系统化可能会，充分依靠不动产对接。十次危机、九次地产商，必将分行体系里面沉淀物了大量不动产偿还债务，一旦说明了出极此前端具体情况，将造成了崩盘潮、违左右潮、分行坏账缩减、引发在系统化国际金融可能会。

3）税制收支压力大，公筹REITs将纠自始西面里面央政府借款人的中小企业方式则而，充分依靠基础服务设施中小企业去铰链

农地年收入减不及，隐适度偿还债务控管仍严，以此前税制长时之间承压。2021年以来，不动产产业继续造成了严控管，地产商的销售、中小企业承压，“不动产-农地税制”链条被冲破，地产商产业状况不佳，农地产商品线遇冷，拖累里面央政府适度信托基金年收入，截至7月末全国高校里面央政府适度信托基金适度年收入和农地购置费累计销售年收入数别为-28.9%和-4.0%，分别连续6个月末、4个月末销售年收入放缓。同时，国际组织对以此前里面央政府隐适度偿还债务控管长时之间升级，过往以以此前里面央政府为催生，只能靠以此前里面央政府担保应用软件举债发在展基础服务设施的方式则而也有鉴于此。

公筹REITs将纠自始西面里面央政府借款人的中小企业方式则而，充分依靠基础服务设施中小企业去铰链，缩减里面央政府税制压力，防范系统化国际金融可能会。REITs相当相同于即使如此基础服务设施中小企业的类REITs和PPP-ABS方式则而，不只能靠里面央政府增信，兼具平等权利一般来说，通过引入国际金融市场产品线的直接中小企业，缩减基础服务设施中小企业的国际金融该机构担保如此一来本和铰链赴援。

2.3 从发在展此前景看，商业化地产商配套空之间大、交通运输服务设施储存量非常丰富 、给予多元性国有中小企业配备

从国有中小企业此前端看，相结合国有中小企业全域的交通运输服务设施储存量非常丰富，以储存量远方当前潜能较不及。

必将交通运输服务设施产品线储存量非常丰富，发在展空之间广阔。根据迄今税制设为悬层国有中小企业的全域来看，大抵可以分成交通运输、太阳能、市政、生态系保护状况、公用零售、工业园的区、新左右基础服务设施、保障适度租用房屋、其他（供水发在电、购物景的区）等。对于交通运输交通运输服务设施，体量最小，储存量非常丰富。截至2020年末，全国高校极低速高架桥总长度16.1万公里，高架桥总总长度左右519.81万千米，铁路营业总长度14.6万公里，极低铁营业总长度3.8万公里，可作为REITs悬层国有中小企业的有无众多。对于公用零售服务设施，产品线化程度极低，加载适度最弱。根据最新左右引起争议数据，必将公用零售总储藏左右10亿平方米，总量居世界第二，而人外公用面积勉强1平方米/人，左右为加拿大、日本帝国的四分之一，公用零售产业储存量、当前外有较不及空之间发在展REITs产品线。对于保障适度租用房屋，房屋财税圣万数据表明，“十四五”期之间，全国高校原先筹集资金投入定划结构设计保障适度租用房屋870万套之间，原计划可以帮助2600多万新左右市民、青年人改善居住地有条件。未来会在“双碳”历史背景下，新左右太阳能、新左右基础服务设施科技领域发在展潜能大。

发在展公筹REITs有利于盘活储存量国有中小企业，以储存量远方当前。已证券纽约证券交易所的17只公筹REITs共五发在行定模579亿元，不考虑利息如此一来本，值得注意平等权利人累计炼可回收资金投入达355亿元。据《招筹说明书》等引起争议文件披露，REITs值得注意平等权利人拟将炼可回收资金投入以重大项目国际金融市场金等方式则中小企业新左右的重大项目定划结构设计，共限于据推估80个重大项目，撬动概算定模左右3000亿元，充分依靠左右10倍的铰链效应。发在改委预期，必将储存量交通运输服务设施国有中小企业左右380万亿，其里面大左右30%-40%属于有参股年收入的交通运输服务设施国有中小企业。如果按里面之间值35%测算，参股年收入的储存量国有中小企业至不及为120万亿。若1%可以转化为REITs，则筹集资金投入资金投入资金投入达万亿，将应运而生10万亿中小企业。

从资金投入此前端看，交通运输服务设施REITs给予了一种里面等借贷、里面等可能会、一直险的国有中小企业可选择，有利于充分依靠国有中小企业多元性配备、密集中小企业可能会、提极低直接担保经济指标，为中小企业者配备中小企业人组给予格外多可选择。

第一，REITs兼有股适度和债适度。从过往一年REITs的二级产品线突显看，不仅能跑步获胜通胀，且因以外REITs中小企业于动产所有权，与现代股债可能会借贷有显著输异，使其能在上半年股灾突显疲弱时走出独立股份产品线，具较好可能会密集视觉效果。

第二，REITs悬层国有中小企业运转时间尺度长，兼具稍稍固的借贷，简单长时间尺度中小企业。

第三，REITs 中小企业下限较输，商品价格最弱，透明度极低。公筹REITs产品线可以在交割所透过引起争议交割，中小企业者准入下限低，商品价格最弱；证券纽约证券交易所REITs 产品线信息披露政治体制齐备，且将绝以外借贷扣除给中小企业者，进通透明度较极低。

3 真理

悬层结构设计上，进一步提升里面央政府管理该机构来与，制定一揽三子税制，贯通迄今政治体制瓶颈。以外符合交通运输服务设施REITs的悬层国有中小企业为以此前里面央政府与国有中小企业所所持，限于农地归属权、国有国有中小企业转制、税款等一系列缺陷，产品线构造复杂，批准后服务器端繁多。以引道为例，管理该机构之间限于以此前发在改委、税制局、民营中小企业、交通运输局等管理该机构来与，以此前之间限于相当相同省市里面央政府来与，造成了复杂的审核步骤。同意从悬层结构设计多上都，针对公筹REITs产品线结构设计批准后步骤制定一揽三子税制，冲破政治体制精神上。

产品线取向上，指明REITs在九种国有中小企业的一般来说和一般来说，指明策划该机构负有权利界线。REITs产品线南端悬层动产与国际金融产业，对进通经营管理、国际金融中小企业外有较极低决定，相结合产品线各片段权责分工仍不指明，应付信托基金经营管理人与进通经营管理人界定权责界线，混合信托基金经营管理人在国际金融市场产品线的军事优势与进通经营管理人的如此一来熟业界科学知识，缩减全权负责如此一来本。

悬层国有中小企业上，扩大悬层国有中小企业一般而言，适时催生商业化地产商REITs。虽然迄今必将公筹REITs未囊括商业化地产商，但从全球REITs产品线看，商业化地产商REITs是REITs产品线的最举足轻重外，必将商业化地产商REITs也有很大发在展此前景。根据EPRA，2020年必将商业化动产储存量市值左右4.493万亿美元，据推估30万亿。商业化动产交割密切关系，2020年必将大陆动产大宗交割全年2047亿元交割额，储存量产品线形态比起。同意长时之间探索商业化地产商与REITs的混合点，应付储存量地产商无偿不清晰、优质国有中小企业足量期望不最弱、产品线经营管理各个领域度极小等缺陷。

税制多上都，继续挺进税款特惠，齐备服务服务设施税款税制。《关于交通运输服务设施科技领域动产中小企业信托信托基金（REITs）产业化税款税制的核定》所述了针对REITs悬层国有中小企业重新左右组建和成立处理过程的税款里面适度设计方案。未来会必将REITs税款特惠才可继续从税、课税两个视角着手：1）虽然税税赴援较输，但每一片段才可两国之间课税，税款较频繁，可以考虑外片段免征、单边课税或满足一定有条件（如所持时之间）下不及征等特惠。2）如此一来熟产品线为催生REITs尤其实行课税税款特惠。必将课税税赴援为25%，税赴援较极低，特惠较不及，同意可持续适度缩减REITs使用课税税赴援。

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